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股权众筹平台应当如何选择:集资门户还是经纪自营商?

来源: 北京大学金融法研究中心 2017-08-11 22:24 收藏

国内的股权众筹正如火如荼地发展着,但是对众筹的法律规制却严重滞后。

股权众筹平台应当如何选择:集资门户还是经纪自营商?

编者按:本文作者为美国加州大学哈斯汀法学院J.D.候选人Shekhar Darke,由华东政法大学互联网金融法律研究中心2015级法律硕士毛玮瑶,华东政法大学经济法学院副教授、互联网金融法律研究中心主任何颖两人翻译。发布于《金融法苑》总第94辑。

主编:洪艳蓉

摘要:当前,国内的股权众筹正如火如荼地发展着,但是对众筹的法律规制却严重滞后。尤其是对于股权众筹平台应当如何定位和规制,修订中的《证券法》仍未给出清晰明确的思路,这对众筹市场的发展造成了巨大阻碍。美国JOBS法案创设了众筹登记豁免制度,允许初创企业和小企业从普通投资者处筹集资金,这将有利于解决初创企业和小企业的融资问题。同时,法案要求进行股权众筹的众筹平台必须注册为经纪自营商或集资门户。但实践中众筹平台更倾向于以经纪自营商注册,原因在于注册为经纪自营商在灵活性、功能性、监管清晰度以及投资者保护等方面明显优于注册为集资门户的选择。

关键词:JOBS法案  众筹平台  经纪自营商  集资门户

JOBS法案豁免了众筹的证券注册,允许企业从普通投资者处筹集资金用于生产经营。众筹豁免有许多规定,比如规定特定时期内的最大投资额和发行数量。并且,投资者只能通过注册为经纪自营商或集资门户的中介进行众筹投资。JOBS法案创设了较之注册为经纪自营商更为简单的替代性选择——集资门户注册。因此,许多人以为众筹平台会选择注册为集资门户。本文指出众筹平台更愿意注册为经纪自营商,因为这会为平台提供更多收入,且经纪自营商有着灵活性、多功能性和清晰的监管框架。

一、简介

2012年4月5日,奥巴马总统签署了“初创企业扶助法”(Jumpstart Our Businesses StartupAct,以下简称JOBS法案)。JOBS法案创设了一个适用于营利性企业的众筹豁免规则。众筹是为特定项目向公众筹集少量资金的融资方式。早期,众筹是以小额捐款的形式发起艺术和社会项目。现在通过JOBS法案,初创企业或小企业可通过向普通投资者融资来拓展经营,并以初创企业或小企业的股权作为给予投资者的回报。

JOBS法案中的众筹豁免需要在便利融资和保护投资者之间寻求平衡。众筹可以帮助初创企业和小企业获得资金来实践他们的设想。然而,投资于初创企业和小企业风险很大。因此,那些投资于初创企业和小企业的投资者需要强有力的保障机制。群体智慧理论能给予投资者一些保护,而JOBS法案的众筹豁免规则也提供了许多保护,如设置投资限额、众筹发行数额限制以及投资者教育。

根据众筹豁免规则,证券必须通过第三方中介机构出售。这些第三方中介机构必须向美国证券交易委员会(Securities Exchange Commission, SEC)申请注册为经纪自营商或集资门户。经纪自营商的注册登记与合规要求比较复杂。而集资门户注册则豁免了众筹平台等第三方中介机构注册为经纪自营商的要求,因此集资门户的注册规则被认为是JOBS法案众筹豁免规则的关键。人们原本担心集资门户注册规则可能过于复杂和烦琐,从而危及JOBS法案众筹豁免规则的成功实施。然而,与期待相反的是众筹平台都在注册为经纪自营商且会继续如此。其原因在于注册为经纪自营商更符合众筹平台的目标和需求。并且,经纪自营商注册监管能够提供更强有力的投资者保护,从而使众筹平台更好地服务于证券市场

文章第二部分讨论JOBS法案的立法并对众筹加以评价;第三部分界定了经纪自营商概念并介绍其注册要求;第四部分界定了集资门户概念并综述了关于如何规制集资门户问题的观点;第五部分对经纪自营商和集资门户的注册及合规性要求进行比较,并探讨了当下众筹平台注册的趋势;第六部分对全文进行总结。

二、JOBS法案

在对众筹平台究竟会注册为经纪自营商还是集资门户进行具体分析之前,本节先探讨JOBS法案下众筹豁免的法律框架并对众筹的利弊加以分析。

(一)JOBS法案中的众筹

JOBS法案允许企业在一定条件下向任何人募集资金,而不限于合格投资者。根据1933年证券法的规定向公众发行证券必须向SEC申请注册,除非其豁免了该种证券的注册要求。根据JOBS法案第三章众筹规则可以豁免适用1933年证券法第4节(a)(6)的注册要求,具体而言创业企业在12个月内出售给投资者的证券总额不超过100万美元的,所有证券交易可以免于注册。并且,JOBS法案要求企业向年收入或净资产低于10万美元的单个投资者发售证券时,12个月内的发售总额不超过2000美元或者该投资者年收入或净资产的5%;向年收入或者净资产大于或等于10万美元的单个投资者发售证券时,12个月内的发售总额不能超过其年收入或净资产的10%;同时,12个月内投资者对股权众筹的投资总额上限为10万美元。

同时,众筹证券发行人按证券发行规模不同承担相应的报告要求。过去12个月发行目标低于10万美元的,发行人必须提供经首席执行官确认所得税申报表和财务报表真实完整的确认函;发行目标介于10万美元和50万美元之间的,发行人必须提供经独立会计师审查的财务报表;超过50万美元的发行人必须提供经审计的财务报表。

众筹须通过第三方中介机构进行。JOBS法案众筹豁免规则规定了各类主体成为发行中介的条件:第一,该个人或经济组织必须在SEC注册为经纪人或集资门户;第二,该个人或经济组织必须注册为一家自律管理机构的成员(Self-Regulatory Organization, SRO)。自律管理机构通过制定证券行业伦理与行为规范,辅助SEC对证券交易活动进行监管。目前,登记注册的自律组织仅有美国金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority, FINRA)一家。

众筹门户可以注册为集资门户,从而豁免适用证券经纪自营商的注册要求。相应的疑问也随之而来:什么是证券经纪自营商?什么是集资门户?这两种注册形式带来的影响有何不同?哪种注册更有利于众筹平台根据JOBS法案为初创企业提供融资?以下我们将从探讨众筹的优劣开始人手分析。

(二)众筹的优缺点

对于初创企业和小企业而言,众筹是获得天使投资和风险投资的唯一途径。风险资本是“消极投资者向初创公司投人的,受到专业管理的一笔资金”。天使投资人则是那些不担任初创企业或小企业的创始人而向企业提供资助的投资者。通常,天使投资人先于风险资本对公司进行投资。企业从亲朋等个人资源处获得的融资数额(通常不超过50万美元)与从风险资本处获得的最低融资额(目前通常是500万美元)之间的差距正在日益扩大。传统上,企业家主要通过银行、资本市场和向个人资源来获取天使投资和风险资本,但是企业仅依靠这些往往无法获得足够的资金。很多初创企业和小企业由于缺乏抵押品、经营历史或可验证的经营记录,从而无法从银行取得贷款。并且,很多创业者并不符合银行或是资本市场的融资标准。

JOBS法案众筹豁免规则会帮助初创企业和小企业获得早期的私人融资及最终成为公众公司。众筹豁免使得企业可以从普通投资者手中获得融资,从而缩小初创企业和小企业在获得天使投资和风险资本前的资金缺口。

众筹有五种模式:(1)捐赠型众筹;(2)回报型众筹;(3)预售型众筹;(4)借贷型众筹;(5)股权众筹。股权众筹以为投资者提供股权作为回报,也是JOBS法案众筹豁免规则规制的主要对象。非股权类众筹,因为没有明示或暗示的获取投资回报可能性,故而不涉及证券发行问题,因此不在JOBS法案众筹豁免适用范围。尽管非股权类众筹也有和股权众筹类似的投资风险。

众筹本身就瑕瑜互见。

众筹的第一个缺点是小企业和初创企业的不稳定。由于缺乏投资者可以专卖初创企业或小企业股票的公开市场,因此这种投资缺乏流通性。而且,由于初创企业和小企业研发的未经市场检验过的新产品和服务,具有固有的风险性,因此较之公众公司而言更易失败。“接近80%的新兴企业会在设立后5~7年时间内经营失败或难以为继。”这是小企业和初创企业不可避免的固有的风险。

投资初创企业和小企业也使投资者面临更大的欺诈风险和企业自我交易风险,这种对投资者的不利影响主要是因为互联网产生的发起人和投资者之间信息不对称。

互联网令虚拟会谈取代了真实会面,使得投资者很难判断营业活动的合法性。发行人有可能利用其与投资人之间的信息不对称从事对投资者不利的行为。20世纪90年代“拉高与出仓”现象的泛滥即是互联网欺诈的例证。原因即在于SEC在1992年废除了一般劝诱禁止规则加之互联网的广泛运用。在“拉高与出仓”中,经纪商投资于低价股(penny stock)并通过电话和互联网营销手段人为拉高股价。待股价上去后,经纪商再将股票拋售。随后经纪商再将股价回调,致使投资人所持股票贬值。信息不对称也会给创业者自我交易的机会,对企业进行过度补贴,滥用公司机会或稀释投资者收益。

众筹豁免规则可以保护投资者免于欺诈和自我交易。第一,众筹豁免规则对股票发行规模以及投资人年度投资额均设定了上限。据此,众筹资金总额不能超过100万美元,对个人投资者则以年收入或净资产为基础规定其年投资上限。并且,个人的主要住房不能计算到净资产中,以避免过多的投资损失。而给定实践内投资者累积投资额的限制可以大大降低投资者可能遭受的损害,因为失去一小部分投资不会极大影响投资者的财务状况。例如,损失1000美元资金并不会令投资人陷入财务困境。第二,众筹即便可以免于注册,但仍必须遵守证券法和证券交易法的反欺诈规则。因此,SEC和遭受欺诈的投资者对欺诈行为可提起诉讼,以惩戒欺诈行为,增强公众对市场的信心。并且因为JOBS法案并不优先于州法监管,因此各州仍可对欺诈行为加以监管和制裁。

众筹和互联网本质上可以减少信息不对称,防止欺诈和自我交易。众包——多个个体协作贡献以实现某一目标,这是众筹的先驱。维基百科是一个很好的例子。史蒂文?布拉德福德等评论家们指出,众筹能够从集体智慧中获益,即使群体中的大多数人都不是见多识广的或者理性的,但该群体仍能达成一个明智的决定。众包的经验也表明,一个多样的、非专业的群体常常能比个人专家作出更好的决定。并且互联网使得信息获取变得更容易,从而缩小了普通人和专业人士之间的知识鸿沟。互联网的高度使用也增进了信息共享,人们在互联网上进行交流和信息确认,可以大大减少信息的不对称。

虽然众筹豁免在很多方面都利于初创企业和小企业,但确实存在一个缺点:报告义务。根据JOBS法案众筹豁免规则,发起人在12个月内募集规模超过50万美元(包括50万美元)的,必须提供经审计的财务报表。而审计需要花费7000美元到50000美元不等,这将阻碍初创企业和小企业选择众筹豁免。不过,企业可以把年度融资规模限定在50万美元以规避审计要求。

众筹通过帮助投资小企业来促进经济创新并创造就业机会。据统计,1993年至2009年间,60%至70%的新工作岗位是由小企业提供的。小企业也给消费者带来了更多的产品和服务。

三、经纪自营商(Broker-Dealers)

经纪商(broker)是指那些为他人账户从事证券交易业务的企业或个人。这个定义很宽泛,而SEC列举了主体可能被认定为经纪商的情形。比如:经纪人可以是为投资公司或其他证券中介机构寻找或引荐投资者的企业或个人。经纪商也可以是那些经营或控制证券交易电子平台的企业或个人。经纪商概念可以直接用在股权众筹平台上,因为这些平台是根据JOBS法案下从事证券众筹的电子平台。但是,如上文所述众筹平台不一定会选择注册为经纪商,而可能注册为集资平台。

但众筹平台也并不应被认定为自营商(dealer)。自营商是指通过经纪人或者其他人为自己账户而从事证券交易的企业或个人,而众筹平台并不用自有账户买卖证券。众筹平台仅仅为投资者撮合投资机会。但是本文使用“经纪自营商”(broker-dealers)来指代经纪商。

经纪自营商只有在SEC注册登记后才能从事证券交易。而且,经纪自营商必须成为诸如金融业监管局等自律管理机构的成员。“经注册的经纪自营商必须是美国证券投资者保护公司的会员,当会员面临清算时,该公司保障顾客的现金和证券得到返还。”此外,各州对经纪自营商进行证券交易也有相应规范。

根据SEC监管指引,经纪自营商应遵循反欺诈条款:“禁止虚假陈述、实质性信息误导性遗漏以及欺诈或操纵行为。” SEC的监管规范和判例法阐释了经纪自营商的公平交易义务。经纪自营商只能向客户推荐合适的投资产品或者投资策略,最佳执行义务(The duty of best execution)要求经纪自营商努力获取对于客户指令最有利的合同条款。经纪自营商不得参与内幕交易。所有这些监管措施都是为了保护投资者。

经纪自营商的注册和合规标准时间和金钱成本都很高。经纪自营商的注册登记需要相当长时间。金融监管局则需要180天来完成会员申请。除了联邦注册外,经纪自营商还需要在不同州登记注册。此后经纪自营商也必须不时地保证其符合SEC的合规标准。

四、集资门户

综上可知,经纪自营商复杂的注册程序和合规监管要求证明了国会创设众筹集资门户豁免规则的合理性。大多数众筹平台的收入水平都不足以满足经纪自营商的注册及合规监管要求。

例如,众筹中的佼佼者Kickstarter两年中收入仅为200万美元。允许其注册为集资门户而不是经纪自营商以减少注册上的障碍,这也许可以推进众筹发展。

根据JOBS法案,集资门户是指“在证券发行或交易中担任中介的人。”集资门户不能提供投资建议或者推荐,也不能劝诱投资者买卖平台上的证券。不过,该法对于什么是劝诱没有严格定义。通常认为集资门户不得通过轰炸式发送电子邮件、传真、群发推销邮件及其他方式推销特定投资项目。集资门户应当在服务质量上展开竞争并提升对投资者及潜在众筹发起人的服务,而非强调具体的投资机会。

截至发稿日,集资门户的监管规范还尚未出台,美国金融监管局也还在征求关于集资门户监管规则的意见。一种观点认为,鉴于经纪自营商受到更严格的监管,其应可自动取得作为众筹平台的资质。另一种观点则建议明确规定集资门户负责人和经理的资格和监管要求。

五、经纪自营商 VS. 集资门户

上述讨论引出一个问题,即为什么即便注册为集资门户比注册为经纪自营商更为简单,众筹平台还是愿意注册为经纪自营商?

(一)基于交易的补偿

JOBS法案的第二章豁免了证券私募发行不得公开劝诱的限制,允许其对合格投资者进行普遍劝诱。但劝诱者唯有注册为经纪自营商才可从该证券买卖活动中获得报酬,这种收入是基于交易获得的。因此JOBS法案为那些注册为经纪自营商的众筹平台创造了一个额外的收入机会。如果众筹平台注册为经纪自营商,其就可以劝诱合格投资者并基于交易获得收入。这类收入对众筹平台很有诱惑力。众筹平台向投资者进行推广、劝诱,一方面帮助项目成功,另一方面使投资人赚取理想收益。如果平台注册为经纪自营商,则当其成功撮合交易之后则可收取一定的费用。相比之下,注册为集资门户的平台是被禁止赚取此类报酬的。这里且举例说明,当一个优质项目到众筹平台融资时,众筹平台可能更愿意选择向富裕的投资者进行私募,因为私募融资能够满足资金需求的概率更大。如果项目成功,融资者将获得足够的融资,投资者也会获取丰厚的回报。众筹平台提供这样的服务获取一定费用是合理的。但是如果众筹平台是集资门户,则平台不能基于证券交易收费,只能向发起人收取一定费用。

SEC禁止注册为集资平台的众筹平台基于交易收取费用,因为它创造了金融股权的交易,从而刺激了销售行为,并且引发密集营销等缺乏监管的证券经纪行为,侵害投资者利益。目前,非股权类众筹平台根据融资成功与否进行收费。例如,Kickstarter的收费标准为成功项目融资金额的5%,不成功不收费。IndieGoGo则为4%或9%,同样以是否实现筹资目标为前提。非股权类众筹平台的收费是基于交易的,因为平台能否收取报酬取决于一轮融资是否成功,正如经纪自营商以撮合证券交易来收取费用一样。而集资门户则只能采用固定收费方式,而不能根据融资是否成功,证券买卖交易是否完成来收取费用,以此避免违反不得基于交易收费的禁止性规则。但是收取固定费用也不理想,这会使其无论众筹交易量完成了多少或者一轮融资有多成功都只能获得相同收入。

但与此相反,注册为经纪自营商的众筹平台则不受该限制,其可以根据完成的众筹交易量或者一轮融资的完成度来确定收入,因此收入比集资门户多。假设有个众筹项目计划融资10万美元,作为集资门户的众筹平台只能收取500美元的展示费,无论结果如何,该平台都只能获取500美元收入。但是经纪自营商众筹平台则不同,假设它收取成功融资的5%的费用,则融资成功,平台可获利5000美元。事实上,只要融资规模达到1万美元,该平台的收费就能达到500美元,其收益就和集资门户持平了。而且经纪自营商也可以确定一个固定费用以避免融资失败时没有收入。

(二)投资顾问

投资顾问业务是众筹平台的另一个收入来源。一种模式是,众筹平台在网站上为投资者设置一个“专家咨询”的菜单,点击进入该菜单以后,投资者需要提供包括年收入、净资产、投资规模等个人信息,之后会收到平台对于如何选择购买平台上所销售的股权众筹产品的投资建议,投资者为此要支付一笔固定金额的咨询费。另一种模式是,众筹平台也可以为投资者配置一位财务顾问来提供咨询服务,后者按小时或按所管理的投资组合的比例收取费用。但是,由于根据美国证券法集资门户不得“提供投资建议或者进行证券推荐”,因此平台必须注册为经纪自营商时才能从事投资顾问业务。

投资建议对投资者保护有利。投资者保护是JOBS法案制定众筹豁免规则的立法目标之一。但是提供投资建议并不能确保投资者免于欺诈和投资受损,这种保护是指通过专家的建议能提高成功投资的可能性,降低受欺诈的风险,从而帮助不成熟的投资者。JOBS法案的众筹豁免旨在保护普通投资者,这些投资者一般是新手或者缺乏经验的投资者,他们更需要保护。众筹平台通过注册为经纪自营商能够提供此类保护,但是注册为集资门户则无法实现此种保护。

根据JOBS法案,众筹中介对投资者负有一定义务。他们要确保投资者阅读过投资者教育材料,并确保投资者了解了可能产生的投资风险,且必须自负风险。注册为经纪自营商的众筹平台可以与投资者进行深入对话以确保后者了解众筹证券的风险并阅读了相关资料。并且,专家咨询的介入也会使投资者更为留心投资风险的存在,因为专业咨询是按时计费的,因此投资专家对投资者负有责任。而相比之下,在注册为集资门户的众筹平台上,大多数投资者在线购买投资产品时并不会仔细阅读合同条款,投资者点击“确认”按钮形成了其已阅读和了解相关条款和风险的假象。注册为经纪自营商可以使众筹平台较好履行对投资者的义务,因此在投资者保护上优势明显。

SEC是否禁止集资门户提供投资建议并不明确,并且法案对于什么是投资建议也缺乏明确规定,这使得平台遵守集资门户规则较为困难,这也促使平台选择注册为经纪自营商。

禁止集资门户提供投资建议并不利于投资者利益最大化。如果投资者不能从平台获得投资建议,投资者就不能对投资项目有足够了解,从而使得投资更具风险。在这种风险下进行投资更像是捐款,而不是期求有回报的投资。所以投资者更乐意前往那些注册为经济自营商因而能够提供投资建议的众筹平台。

因为经纪自营商受到监管需要满足一定的合规要求,因此有的众筹网站可能会选择不提供投资建议,从而不需要注册为经纪自营商。经纪自营商必须满足投资者适当性要求,根据该规则,经纪自营商应当根据投资者个人信息提供适合后者的证券交易或投资策略建议。投资者个人信息包括但不限于年龄、其他投资项目、财务状况与需求、税收状况、投资目标、投资经验和风险承受度。然而,由于了解客户的前述信息,并将交易和投资策略同客户投资信息进行匹配需要投人大量的时间成本和费用,众筹平台可能因为成本高昂而选择不去注册为经纪自营商。因此投资者适当性要求对于众筹平台而言或许负担过重进而不愿意满足这样的监管要求。同时,众筹平台也可能因为其经营策略是追求投资者数量的增长而不是花费成本去提供个性化的投资策略因而更愿意选择注册为集资门户而非经纪自营商。综上,因为从事投资顾问业务不一定能使众筹平台获益,因此平台也可能并不会选择注册为经纪自营商。

但是,由于旨在保护投资者的投资者适当性要求没有区分投资金额大小以对其进行限制,但是由于众筹投资者的投资额较小,众筹平台并没有将其客户全部积蓄中的大部分暴露在投资奉献中,因而注册为经纪自营商的众筹平台可能不必严格遵守投资者适当性要求。

众筹平台可能也不想提供投资建议以免增加被诉机率。如前所述,80%的企业在成立后的5~7年内会面临经营失败甚或倒闭,小企业和初创企业众筹投资失败的可能性则更大。如果平台提供投资咨询,那么当投资者遭遇投资失败时,可能会对建议其进行该项投资的平台提起诉讼。投资者还可能起诉平台违反适当性要求或者存在重大过失。因此,众筹平台也可能因为这些潜在的诉讼风险而不去选择注册为经纪自营商。

但是JOBS法案的众筹规则对个人投资者设定了投资上限,从而降低了诉讼可能性。年收入不超过10万美元的众筹投资者1年内的投资损失少于5000美元。因此,高企的诉讼成本加之诉讼结果的不确定,使得此类投资者会选择不起诉。而年收入10万美元以上的众筹投资者在1年内的投资损失是其收入或净资产的10%,最多不超过10万美元,对其而言提起诉讼的成本相对损失而言比例较小,因此他们有提起诉讼的动力。但这种投资者不太可能发生诉讼的风险,因为他们不会把鸡蛋全部放在一个篮子里,通常会分散投资,因此这些投资者在众筹项目中的投资金额都比较小,因此使其没有动力对众筹平台进行起诉。

(三)劝诱购买

集资门户不能劝诱投资者“购买、发行或认购证券”。集资门户可以不限制公众到自己平台上来进行证券投资的机会,但是不得重点突出某一特定的众筹投资项目或者向投资者传达具体投资信息。这种限制使得集资门户难以吸引投资者来购买平台上的投资产品,从而只能依赖于主动寻找股权众筹投资机会的积极投资者。此外,这种限制会使JOBS法案众筹豁免的目的落空。因为注册为集资门户的平台不能向投资者宣传,从而难以找到投资者为众筹企业提供融资。

劝诱的禁止性规则并不适用于注册为经纪自营商的众筹平台。经纪自营商可以通过电子邮件、传真、群发推销邮件及其他类似方式推广产品。注册为经纪自营商的众筹平台通过劝诱投资者可为企业筹集更多资金,进而会吸引更多的公司在这些平台上进行众筹。

(四)获取报酬

对注册为集资门户的众筹平台的另一项限制性规定是不得对任何平台上的证券劝诱或为销售行为的员工提供报酬。但是员工如果不能从劝诱或销售中得到相应的报酬,他们也就没有动力去促成项目融资的完成,因此缺乏激励的员工降低了集资门户上企业的融资效率。同时擅长劝诱和促成交易的员工因为无法取得和其努力成正比的报酬而不愿意去集资平台工作,而是更倾向于去那些注册为经纪自营商的平台。最终,注册为经纪自营商的平台通过吸引更多经验丰富、技术娴熟的员工,将使项目更有效地得到融资,越来越多的项目也将选择在这些平台发布。

(五)集资门户试行条例的其他问题

金融监管局就集资门户注册设定了基本要求,但这些要求反而使注册为经纪自营商更具吸引力。自动赋予经纪自营商销售众筹证券的资格的规则将使经纪自营商可以在销售传统证券和进行众筹之间进行自由选择,而集资门户只能是根据JOBS法案众筹豁免规则来销售众筹证券。

金融监管局对集资门户的其他一些要求与注册为经纪自营商的平台相同,这意味着注册为集资门户会有和经纪自营商一样的负担。对于集资门户注册要求主要是为了解决投资者保护问题,经纪自营商则是通过证券法反欺诈规则的约束来保护投资者。许多对集资门户的要求,对经纪自营商都有,这意味着集资门户的合规成本将不会比经纪自营商少。

(六)当前趋势

众筹行业的参与者已经意识到集资门户注册不能满足他们的经营目标,因此他们正打算注册为经纪自营商。下列众筹平台则已经决定转化成为经纪自营商,包括Microventures、Fundable、 Seedinvest和Wefunder。可以预见这种趋势也将得以持续。

六、结论

JOBS法案规定两种众筹平台的原因:众筹豁免弥补市场空白,助力小微企业、创业企业获得融资的功能。

虽然众筹平台可以选择注册为经纪自营商或者集资门户,但平台往往会选择前者。第一,注册为经纪自营商注册可以使平台得到更多创收机会。第二,注册为经纪自营商有着界定更为清晰的监管规则。第三,注册为经纪自营商将提供更好的客户服务和投资者保护,更吸引客户。第四,注册为经纪自营商使得平台在股权众筹活动中更有效地履行中介职责。通过对投资者进行劝诱以及对员工提供薪资激励,经纪自营商能够比集资门户更有效地帮助公司获得融资,因此更能够吸引企业来进行融资;经纪自营商众筹平台也更灵活,可以出售传统证券和众筹产品;在时间方面,只要SEC颁布了众筹豁免的规定,众筹平台就可以立即注册为经纪自营商,而集资门户需要花更多时间和成本。第五,监管鼓励经纪自营商。因此,在不久的将来会看到注册为经纪自营商的众筹平台的崛起。

【注释】

*本文英文原文发表于《黑斯廷斯商法杂志》第10卷(2014年),本文翻译已取得作者和出版社授权。限于篇幅,译文对原文和注释有所删减。

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