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私募众筹监管,监管什么?

来源:北京大学金融法研究中心 2015-07-08 11:06 收藏

私募监管,监管什么?上文已经分析过,主要应当是划定私募和公募的边界,设定安全港,为私募发行提供确定性。这项任务《办法》已经完成,虽然门槛设定 比较高。自律监管,则主要着重于业务规范。《办法》分别对股权众筹平台、融资者和投资者予以规范,其中有些比较合适,有些不太合适,值得细细讨论。

私募监管,监管什么?上文已经分析过,主要应当是划定私募和公募的边界,设定安全港,为私募发行提供确定性。这项任务《办法》已经完成,虽然门槛设定 比较高。自律监管,则主要着重于业务规范。《办法》分别对股权众筹平台、融资者和投资者予以规范,其中有些比较合适,有些不太合适,值得细细讨论。


(一)融资者和投资者

因为《办法》对融资者和投资者的要求不多,我们先来讨论,股权众筹平台是监管的重点,我们放在后面讨论。


1、融资者

《办法》要求融资者必须是中小微企业或其发起人,有一定的道理:股权众筹在法律上的合理性就在于破解中小微企业的融资难题。不过,对于中小微企业,目前立法上还没有一个准确的定义。如果要遵守办法对融资者的资质要求,恐怕还需要明确规定中小微企业的界定标准。《办法》也规定了融资者的信息披露义务,包括:向平台提供真实、准确和完整的用户信息;保证融资项目的真实、合法;按照约定向投资者如实报告影响或者 可能影响投资者权益的重大信息。不过,因为《办法》对信息披露的内容和期限没有特别规定,例如没有明确要求定期报告和临时报告义务,这种信息披露义务基本 上还属于自愿披露的范畴,主要看合同约定,也主要看平台要求。这种自愿性信息披露的安排是否合适,需要实践检验。《办法》禁止融资者欺诈发行,禁止向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益,以及禁止在两个以上平台就同一融资项目融资,禁止在平台之外的公开场所发布融资信息。目前来看,这些禁止性规定都有一定的合理性。《办法》没有对众筹融资额度做出限制,也受到了一定的批评。不过,这和《办法》定性私募倒是相匹配的。


2、投资者

《办法》对投资者的主要要求是资质。《办法》设定了合格投资者的标准,这一标准参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关要求,不过有所放松。 《办法》基本上照抄了私募投资基金的合格投资者标准,唯一不同是:私募投资基金的合格投资者要求是三项条件同时具备:具备风险识别能力和风险承担能力,最 低100万投资额,以及金融资产或者收入要求,而《办法》则将最低投资额和金融资产或收入要求这两项条件拆散,并只在个人金融资产或者收入要求项下,同时 提出应具有风险识别能力的要求。我们认为《办法》对合格投资者的要求过高。按照这个要求,估计很多目前从事股权众筹业务的平台只能重新筛选客户,证券公司则因为一开始就和高富帅打交 道,尽管起步较晚,仍然可能抢占先机。在私募定性下,界定合格投资者是不得已的选择。但是否需要规定的这么高,确实值得讨论。另外,对最低100万投资额 的限制也不尽合理。既然股权众筹的发行人是中小微企业,尽管没有限制融资额度,但一般来说,融资需求也不会很大,限制投资额度最少100万,估计一个项目 也就没有几个投资者了,不符合风险分散的投资者保护理念。


(二)股权众筹平台

股权众筹平台负责勾连融资者和投资者,是股权众筹能够成功的关键所在,当然也是自律管理的主要目标。实际上,按照我们的分析,在股权众筹的三方关系 中,也只有股权众筹平台适于采取自律管理。《办法》对股权众筹平台的管理主要分为:备案登记和信息报送管理、准入条件和职责要求三个方面。


1、备案登记和信息报送管理

看起来《办法》对平台采取了较为宽松的管理方式,实行事后备案管理:平台应当在设立后5个工作日内向证券业协会申请备案。不过,具体分析条文,我们可以发现:即使事后备案确实比事前许可或者备案要宽松,但备案程序复杂,备案的时间和成本都很高,有些要求也不切实际。按照《办法》规定的备案程序,需要平台先报送备案申请材料,然后证券业协会通过约谈、专家评审、现场检查等方式对备案材料进行核查,经审查符合规定的,证券业协会才予以备案确认。首先,备案申请材料中要求提供“最近一期经审计的财务报告或验资报告”,对于那些新成立的专门从事股权众筹的平台,这是无法满足的条件。能够满足这个条件的,只能是目前已经开业的股权众筹平台和拟开展股权众筹平台业务的证券公司。其次,尽管《办法》要求证券业协会在20天内予以备案确认,但这么复杂的备案程序根本不太可能在20天内完成。一旦申请备案的平台数量多,约谈高管、 专家评审和现场检查在20天内肯定搞不完。同时,考虑到《办法》还强制要求平台必须成为证券业协会会员,对于那些非会员的平台,在备案的同时还需要申请入 会,换句话说,入会程序和备案程序同时启动,协会真的在20天内能够做完这些事情吗?


2、准入条件

《办法》对准入条件的要求看起来比较宽松,核心的硬性指标只有净资产不低于500万元人民币。对很多证券公司来说显然不是问题,对于新设立的从事股权众筹业务的平台应该问题也不大。


3、职责要求

《办法》对股权众筹平台的职责要求主要体现在要求平台履行一些职责,包括:(1)督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动;(2)对投融资双方进行实 名认证,对用户信息的真实性进行必要审核,采取措施防止欺诈;(3)对融资项目的合法性进行必要审核;(4)保存投融资双方的信息和交易记录至少10年, 并保护商业秘密和客户隐私;(5)对投资者进行风险揭示和教育;(6)按照要求报送业务信息并遵守反洗钱等合规要求。看起来对于平台的职责要求并不高,不过,随着而来的是平台的法律责任。当平台没有尽到上述职责时,往往会给平台带来法律责任,特别是民事责任。


职责要求中另外比较重要的是《办法》明确禁止平台从事某些行为,明确列出的有8项,第9项是其他规定,算是兜底条款。具体分析这8项,可以发现其中有 些是合理的,有些是不需要的,有些是没有道理的。其中禁止平台自融(第1项)、为众筹项目提供担保或者股权代持(第2项)、抢夺投资机会或者误导投资者 (第4项)、向非实名注册用户宣传或者推介(第5项),都是合理要求。禁止采用恶意诋毁、贬损同行等不正当竞争手段(第8项),则根本不需要特别规定。


有问题是第3项和第6项的规定。第3项禁止平台提供股权转让服务,其道理很难让人理解。众筹投资既然限制为私募发行,投资者购买的股权当然属于限售股 份,不能公开转让,但《办法》已经限定投资者为合格投资者,在这些合格投资者之间的转让,应当不涉及公众,仍然符合私募条件。众筹项目发行人为中小微企 业,风险本来极大,私募股权又缺乏流动性,此时允许平台提供股权转让服务本来可以缓解流动性风险。[21]为什么要禁止?


第6项禁止平台从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营机构业务,除非平台本身就已经是证券经营机构。这需要首先理解平台到底在干什么?按照《办 法》的定义,平台为众筹的投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划拨等相关服务。提供信息发布,在某种程度上其实就具有投资顾问的性质——显然并非 任何众筹项目都可以在平台上随意发布,平台必须对项目进行一定程度的审核,在页面的显示次序上也可能有所安排,这在某种程度上就具有了投资推荐的功能。帮 助投融资双方需求对接,则实际上具有承销性质,因为承销的主要目的是帮助发行人销售股份。众筹平台通过发布众筹项目信息,其实是向其注册的合规投资者推荐 该项目。不同的平台具有不同的客户群,可以想象平台未来的竞争也主要是项目和客户的竞争,这和投行的承销工作在本质上类似。从这个角度来说,投融资的需求 对接,与证券承销具有类似的功能。美国法上对于股权众筹的讨论中,核心问题之一就是对平台从事这些业务的豁免。[22]而证券业协会特别允许证券经营机构 从事股权众筹业务,合理性也是其恰好与这些机构本来从事的业务有重合之处。


从另一个角度来说,证券业务的核心就是证券承销、证券经纪和证券投资咨询,如果全面禁止平台从事这三类业务,平台根本就和证券业务无关,那我们不知道证券业协会强制要求平台加入会员的理由何在?至于第7条禁止平台兼营P2P网贷借贷业务或网络小额贷款业务,是否恰当,则属于立法的政策选择。这种风险隔离是否恰当,还需要实践的检验。


从上述备案要求和职责规定来看,《办法》强烈倾向于保护现有的证券经营机构是明显的事实。特别是上述第6项禁止纯粹平台从事证券业务活动,使得纯粹平台在与现有证券经营机构竞争中处于不利地位,这才是赤裸裸的不正当竞争吧?

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